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投资要点：
事件：公司公布2023 年半年度报告，报告期内实现收入18.94 亿，同增56.54%，实现归母净利润2.46 亿，同增90.69%，实现扣非净利润2.31 亿，同增103.47%。测算23Q2实现收入10.01 亿，同增57.59%，实现归母净利润1.34 亿，同增98.91%，实现扣非净利润1.33 亿，同增105.85%。与此前业绩预告一致，符合预期。
投资评级与估值：考虑到原材料成本下行，上调盈利预测，预计23-25 年净利润分别为5.33、6.79、8.59 亿元（23-25 年前次为4.84、6.43、8.49 亿元），同比增长为77%、27%和27%，对应EPS 分别为2.72、3.46、4.38 元（23-25 年前次为2.47、3.28、4.32元），当前股价对应23-25 年PE 分别为31x、25x、19x，维持增持评级。我们看好公司产品和渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现快速增长，整合上下游延伸打造全产业链，降本增效提升盈利能力。
产品渠道双轮驱动，23Q2 收入同增57.59%。公司聚焦核心品类，根据公司公告，23H1辣卤零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食分别实现收入7.14/1.27/1.07/0.95 亿，分别同增95.63%/93.30%/26.48%/582.38%，辣卤零食中魔芋制品表现亮眼，23H1 实现收入2.23 亿，同增163%，已成长为公司第三大品类。分地区看，华中地区（含江西省）作为公司大本营，实现收入6.95 亿，同增44.08%，增长强劲。此外西南+西北实现收入2.68亿，同增76.20%，表现亮眼。分渠道看，直营商超/经销渠道/电商渠道分别实现收入1.92/13.31/3.91 亿元，公司主动优化直营商超渠道，将部分商超系统和门店卖场转场由经销商经营，截至2023 年6 月底，公司直营28 家大型连锁商超的1365 个KA 卖场，连锁商超和卖场数量环比22 年底分别下降5 家/610 个，直营商超对应营收占比环比下降2.7pct 至10.15%；公司通过业务拓展和渠道下沉不断发展经销商，2023 年6 月底共有经销商2609 家，环比2022 年底提升126 家，此外公司与热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，预计零食渠道占比不断提升；电商业务聚焦大单品策略，通过复制和打造线上超级爆款，电商营收占比环比提升6.19pct 至20.64%，实现快速增长。
生产成本下降，优化费用投放，盈利能力恢复。根据公司公告，23Q2 公司实现毛利率36.03%，同比下降0.49pct，主要系公司渠道结构调整，今年以来受益于大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格回落，整体生产成本有所下降，23Q2 毛利率环比提升1.46pct。公司23Q2 分别实现销售/管理/研发/财务费用率11.49%/4.13%/2.10%/0.47%，分别同比-6.22pct/-0.73pct/-0.58pct/ -0.13pct。公司通过调整渠道结构优化销售费用，合同类促销费用和进场费用分别同比-41.9%/-82.6%，因销售费用率下降，23Q2 毛销差同比提升5.73pct 至24.54%，管理、研发及财务费用率因规模效应均有不同程度下降。此外，公司23Q2 所得税费用0.2 亿（去年同期0.01 亿）。综上，23Q2 公司实现净利率14.08%，同增3.47pct。
股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期
核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件
关键词：
责任编辑：Rex_03
